CRE úvery čelia v roku 2026 refinancovaniu

Skrytá hrozba v podobe CRE úverov

Čo to sú CRE úvery?

CRE úver (Commercial real estate) predstavuje, ako už vyplýva z názvu, úver na komerčné nehnuteľnosti. Medzi komerčné nehnuteľnosti zaraďujeme kancelárske budovy, bytové komplexy, logistické haly, obchodné centrá a hotely. Mechanika CRE úverov sa líši od klasického hypotekárneho úveru, pri ktorom nám banka požičia peniaze (na Slovensku pri LTV vo výške 80 %) a dlžník tento úver spláca v dohodnutom období, najčastejšie 30 rokov. Pri CRE úveroch banka požičia dlžníkovi prostriedky pri LTV = 60 %, pričom dlžník musí tento úver refinancovať každých 5 rokov. Funguje to na princípe, že ak má nehnuteľnosť k 1. 1. 2026 hodnotu 100 dolárov, banka nám požičia 60 a zvyšných 40 tvorí vlastný kapitál. K 1. 1. 2031, kedy sa očakáva refinancovanie (keďže sú tieto úvery najčastejšie viazané na 5 rokov), musíme veriteľovi splatiť pôvodných 60 dolárov, ktoré sme od neho v prvom roku dostali. Zároveň však na druhej strane získame nový úver vo forme LTV = 60 % zo súčasnej ceny nehnuteľnosti. Refinancovanie sa tak týka celkovej výšky úveru aj úrokových nákladov s ním spojených. Dlžník následne nehnuteľnosť prenajíma a tento prenájom mu zabezpečuje príjem, z ktorého spláca úroky, veľká časť CRE funguje tak, že na začiatku sa splácajú len úroky a na konci sa splatí jednorazová veľká sumu tzv. „balón“. Príjem, v tomto prípade NOI (čistý operatívny zisk), vstupuje do pomeru s úrokovými nákladmi, čím veriteľ získava prehľad o ziskovosti daného projektu. Táto ziskovosť sa označuje pojmom DSCR (pomer úverového krytia), kde DSCR = NOI / úrokové náklady.

Kde nastáva problém?

Z mechaniky CRE úverov možno pozorovať, že na tieto úvery môže byť vyvíjaný tlak z troch strán. Prvá strana sa týka cien nehnuteľností, ak tie klesnú oproti hodnotám, pri ktorých bol úver poskytnutý, dlžník musí doplatiť rozdiel vzniknutý medzi starým a novým úverom. Druhá strana súvisí s úrokovými nákladmi. Keďže boli úrokové sadzby v rokoch 2021 – 2022 na najnižších úrovniach, často označovaných ako „nulové sadzby“, dnešné prostredie vytvára nebezpečný problém, pri ktorom sa úrokové náklady na úveroch môžu zdvojnásobiť či v niektorých prípadoch až strojnásobiť. Tento scenár vyvíja tlak na DSCR, a teda na celkovú ziskovosť projektu. Tretia strana sa týka NOI, čo je rozdiel medzi príjmami a nákladmi v danom projekte. Ak teda príjmy klesajú a náklady rastú, NOI prirodzene klesá. NOI sa spája najmä s obsadenosťou prenajímateľnej plochy. Ak budova disponuje plochou, ale z dôvodu nízkej obsadenosti táto plocha negeneruje príjem, tak NOI klesá. Tieto dva faktory ovplyvňujú ziskovosť projektu a to, či sa podarí udržať DSCR vyššie ako 1, pretože v opačnom prípade projekt nie je ziskový a dlžník nedokáže splácať úroky. Prvý spomínaný problém sa týka refinančného rizika, kedy dlžník potrebuje nájsť dodatočný kapitál, ktorý mu chýba pri vyplatení pôvodného úveru.

Súčasnosť

Ako sme už spomínali, väčšina CRE úverov vznikla v roku 2021, teda v období nulových sadzieb. Prvá vlna splatnosti sa začala objavovať v rokoch 2024 a 2025, kedy banky z dôvodu vyšších sadzieb a nižších cien nehnuteľností splatnosti predlžovali. V súčasnosti v roku 2026 nastáva refinančný objem na úrovni 936 miliárd dolárov, pričom v roku 2027 sa má tento objem navýšiť až na 1,26 bilióna dolárov. Keďže rok 2027 predstavuje vrchol splatnosti CRE úverov, rok 2026 bude v tomto poradí obdobím, kedy nastane problém s refinancovaním. Tieto ťažkosti sa následne prelejú aj do ďalšieho roku, v ktorom sa budú problémy pri vyšších refinančných objemoch naďalej kumulovať.

Koho sa to týka?

Celkové refinančné objemy sa sústreďujú u úzkej skupiny veriteľov, ktorú v najväčšom zastúpení tvoria komerčné banky, vládne agentúry, CMBS/CLO (sekuritizované trhy), poisťovne, súkromný kapitál a ostatné subjekty. Túto štruktúru možno ďalej rozdeliť tak, že banky tvoria najväčšiu časť (približne 42 %), vládne agentúry 16 %, CMBS/CLO 22 %, poisťovne 10 %, súkromný kapitál 7 % a ostatní 3 %. Subjekty ako poisťovne a vládne agentúry predstavujú najbezpečnejší trh, keďže zväčša investujú do špičkových nehnuteľností s veľmi stabilnými príjmami. Vládne agentúry navyše prostredníctvom federálnych subjektov Fannie Mae a Freddie Mac financujú výstavbu bytových komplexov.

V tomto prostredí sú najviac ohrozenými článkami banky a súkromný kapitál. Odhadovaný objem, ktorý budú musieť banky v roku 2026 refinancovať, predstavuje približne 396 miliárd dolárov, čo tvorí 17 % z celkového objemu ich CRE úverov. Regionálne banky s aktívami pod 70 miliárd dolárov majú v CRE úveroch alokovaných častokrát viac ako 40 % svojich celkových aktív. Hoci je priemer u týchto bánk 31 %, niektoré z nich túto hranicu 40 % výrazne prekračujú. Predpokladá sa preto značný tlak na CET1, ktorý reprezentuje najkvalitnejší kapitál banky, pričom najviac postihnutými by mohli byť banky, ktoré majú veľkú časť aktív koncentrovanú priamo v CRE úveroch. Ak by sme chceli kvantifikovať stres testy, tak priemerná páka pri týchto bankách je 9:1, čo znamená, že aby banky prešli do insolventnosti, aktíva banky by museli klesnúť o 11 %.

To však nevyhnutne neznamená, že banky sa dostanú do problémov až pri 11-percentnom poklese CRE úverov, pretože v systéme sú stále prítomné straty z roku 2022. Vtedy došlo k prudkému preceneniu dlhopisov, ktoré v súčasnosti takisto oslabujú najkvalitnejší kapitál bánk. Tieto straty na CET1 však nie sú v bankovom sektore účtovne viditeľné, pretože banky dlhopisy neoceňujú trhovou, ale účtovnou cenou. To spôsobuje, že banka môže pôsobiť účtovne solídne, hoci ekonomicky čelí problémom. Takisto pokles aktív o 11 % neberie do úvahy pokles vkladov v samotných bankách, ak by banky začali strácať na aktívach a zároveň by došlo k masívnemu odlivu vkladov v bankách, páka by sa prirodzene zvyšovala a prepad aktív by masívne tlačil na CET1.

Na druhej strane do tohto procesu vstupuje súkromný kapitál, ktorý v posledných rokoch začal problémové CRE úvery od komerčných bánk vykupovať, čím sa riziko presúva z bankového sektora do súkromného. Objem CRE úverov v sektore súkromného kapitálu pripravených na refinancovanie v roku 2026 predstavuje 62 miliárd dolárov. Tento mechanizmus funguje tak, že banka predá úver pod cenu a následne z neho realizuje stratu, v praxi napríklad úver v nominálnej hodnote 100 USD predá za 80 USD, čím zaknihuje stratu 20 USD. Súkromný kapitál následne úver precení s vyšším LTV (v mnohých prípadoch kvôli rizikovosti projektu až na 70 %, kým banky majú priemer 60 %) a zároveň prehodnotí úroky, ktoré sú vyššie než v bankovom sektore. Keďže však súkromný kapitál zaznamenáva škody aj mimo segmentu CRE úverov, budúci vývoj tohto trhu môže priniesť zvýšené riziká.

Poklesy cien nehnuteľností, rast úrokových nákladov a neobsadenosti

Ceny komerčných nehnuteľností, ktoré sa v roku 2021 pohybovali na indexovanej úrovni 164,73 (pri základni rok 2005 = 100), zaznamenali k Q2 2025 na agregátnej úrovni prepad o 8 %. Jednotlivé poklesy podľa typov nehnuteľností sú nasledovné: kancelárske budovy – 40 %, bytové komplexy – 17,5 %, logistické haly – 5 %, obchodné centrá – 7 % a hotely, pri ktorých sa počíta s výkyvom ± 5 %. Hotely sú však výrazne závislé od ekonomického cyklu, ak by americká ekonomika prešla do recesie, ich ceny budú reagovať prudkým poklesom.

Úrokové náklady sa v dôsledku rastu sadzieb z nízkych úrovní v čase poskytnutia úverov môžu, ako sme už spomínali, prakticky zdvojnásobiť. Na trhu súkromného kapitálu sa dokonca počíta s nárastom úrokov o viac než dvojnásobok. Riziko môže predstavovať aj nižšie NOI, keďže dlžníci môžu v dôsledku prepadu cien nehnuteľností ponúkať zľavy z nájomného, aby prilákali nájomníkov, čím vyvíjajú tlak na vlastný zisk. Dôvodom môže byť klesajúca miera obsadenosti a hybridná práca. Ak sa znížené NOI skombinuje s rastúcimi úrokovými nákladmi, môže dôjsť k výraznému zhoršeniu ekonomickej stránky celého projektu.

Pokiaľ sa jedná o neobsadenosť jednotlivých nehnuteľností, tak celkový agregovaný trh komerčných nehnuteľnosti predstavuje mieru neobsadenosti okolo 10 %. Významnú stabilitu tu predstavujú logistické haly a obchodné centra, ktoré vykazujú klesajúci trend od konca pandémie a ich miera neobsadenosti sa pohybuje 7,1 % resp. 5,7 %. Najviac zasiahnutým sektorom sú kancelárie, ktoré od konca pandémie vykazujú rastúci trend, ktorý je v súčasnosti na úrovni okolo 20,5 %. Sektor bytových komplexov vykazuje takisto rastúcu trajektóriu od konca pandémie a v súčasnosti je na úrovni 9,3 %.

Ako to vyzerá v bankovom sektore a súkromnom kapitále?

Bankový sektor by mohol vykazovať miernu stabilitu, pričom pomer NOI k úrokom vyzerá na agregátnej úrovni zvládnuteľne, otázne však zostáva, v akej kondícii budú jednotlivé banky. Predpokladá sa významný tlak na DSCR, ktoré môže v dôsledku rastu úrokov klesnúť približne o polovicu. Samotná ziskovosť projektov by pre dlžníkov nemusela byť problematická, avšak situáciu by zhoršilo ďalšie zvyšovanie úrokových sadzieb, ktoré by mohlo významne stlačiť už aj tak obmedzené zisky. Najväčší problém sa očakáva pri refinancovaní celkového úveru. Pokles cien nehnuteľností totiž môže spôsobiť refinančné ťažkosti, pri ktorých musí dlžník doplniť dodatočný kapitál vo výške, o ktorú klesla hodnota nehnuteľnosti. Jedným zo spôsobov doplnenia kapitálu by mohlo byť dodatočné úverové krytie spotrebným úverom, čo by však projekt predražilo a následne vyvolalo ešte vyšší tlak na DSCR. Najväčším problémom bánk teda nie je DSCR, ale refinancovanie LTV.

Na trhu súkromného kapitálu sa očakávajú problémy v rovnakej podobe. Dlžníci musia v prvom rade zaobstarať dodatočný kapitál z dôvodu poklesu cien nehnuteľností, no problém začína vznikať aj pri DSCR. Keďže bolo DSCR v roku 2021 často konštruované ako jedna tretina z celkového NOI, rast úrokov o viac ako polovicu môže spôsobiť významný tlak na celkovú výnosnosť a v mnohých prípadoch dokonca odčerpať celý ekonomický zisk projektu. Súkromný kapitál preto zostáva najrizikovejšou časťou trhu. Je dôležité si uvedomiť, že zatiaľ čo bankové financovanie si zachováva určitú rezervu nad úrovňou DSCR 1, financovanie cez súkromný kapitál sa dostáva na hranicu udržateľnosti.

Prípadné straty v bankovom sektore, ako aj v sektore súkromného kapitálu, môžu spustiť domino efekt, v ktorom by ceny nehnuteľností mohli zaznamenávať pokračujúci klesajúci trend. Ak sa úvery prestanú splácať, banka je nútená úver odpísať, pričom ako protihodnotu získa nehnuteľnosť. Keďže sú však nehnuteľnosti pre banky neproduktívnymi aktívami, začnú sa ich postupne zbavovať, čím budú tlačiť ceny nadol. Banky sa však predaj problémových nehnuteľností snažia odkladať, pretože si tento problém uvedomujú.

Záver

CRE kríza môže pripomínať mechanikou finančnú krízu z roku 2008, kedy banky takisto riešili kvalitu úverov pri nehnuteľnostiach. CRE kríza však nepôsobí tak destabilizačne ako finančná. Na jednej strane banky nedisponujú vysokými pákami (Lehman Brothers v roku 2008 páka 33:1) a môžu lepšie absorbovať straty. Na druhej strane banky čelia refinančnému riziku, kedy prepad cien komerčných nehnuteľnosti nemusia dlžníci zvládnuť. Naplnenie scenára systémového rizika je menej pravdepodobné. Jednotlivé banky môžu zažívať stres testy, ale na agregátnej úrovni by sa bankovému sektoru malo podariť ustáť. Ak by sa obavy naplnili a banky by sa ukázali ako slabšie, tak môžu prísť deflačné šoky v dôsledku zníženého úverovania a multiplikačného procesu tvorby peňazí. Preto sa očakáva, že banky budú v súčasnosti viac tvoriť rezervy na prípadné straty.

Problém nastáva na trhu súkromného kapitálu. Súkromný kapitál je moc malý trh na to, aby spôsobil systémové riziko, ale môže pôsobiť ako akcelerátor rizika. Ak sa súkromný kapitál dostane do problémov, bude nútený predávať aktíva z dôvodu výberov likvidity z týchto fondov a tým tlačiť ceny dolu rýchlejšie, čo môže zvýšiť refinančné riziko a ohroziť v konečnom dôsledku samotné banky.

V prípade veľkého stresu na bankový sektor a prípadných strát by situáciu mohli opäť zachraňovať veľké banky ako JP Morgan a Bank of America. Skutočnosť je ale taká, že ak by šlo o systémové riziko, tieto banky nevedia absorbovať všetky straty. V tom prípade by musel zasiahnuť FED a poskytnúť bankám likviditu výmenou za dlhopisy, ktoré by sa s zlepšujúcou situáciou následne splácali. Nejednalo by sa v tomto prípade o kvantitatívne uvoľňovanie, ale o čiastočnú finančnú pomoc. Ak by boli ale straty naozaj vysoké, centrálna banka a jej súčasné zdroje by sa museli navýšiť o tvorbu novej hotovosti, čo by spôsobilo inflačné tlaky a namiesto eliminovania rizika by sa riziko vykúpilo lacnými peniazmi. (mš)

Vplyv rastúcich cien ropy na letecké spoločnosti a vývoj trhu aeroliniek